Unsichtbare Billionen: ETFs übersehen immaterielle Vermögenswerte

Unsichtbare Billionen: Warum ETFs immaterielle Vermögenswerte oft übersehen und was Anleger tun können

Stand: Juli 2026. Stell dir für einen Moment ein typisches Großunternehmen vor. Was siehst du? Wahrscheinlich rauchende Schlote, riesige Fabrikhallen, Lastwagen, die Waren transportieren. Dieses Bild stammt aus dem Industriezeitalter und hat sich in unseren Köpfen festgesetzt. Doch die Realität der globalen Wirtschaftsmächte sieht heute fundamental anders aus. Der wahre Wert von Giganten wie Apple, Microsoft oder Alphabet steckt nicht mehr primär in Maschinen oder Gebäuden. Er liegt in unsichtbaren Dingen: im Code, in Patenten, im Markenimage und in den Daten von Milliarden von Nutzern.

Diese sogenannten immateriellen Vermögenswerte (englisch: intangible assets) sind zu einem der wichtigsten Werttreiber moderner Konzerne geworden. Eine viel zitierte Auswertung von Ocean Tomo (heute Teil von J.S. Held) schätzt, dass immaterielle Vermögenswerte inzwischen rund 90 Prozent des Börsenwerts der S&P-500-Unternehmen ausmachen, gegenüber nur etwa 17 Prozent im Jahr 1975. Solche Zahlen sind Schätzungen und keine exakte Bilanzgröße, aber die Richtung ist eindeutig: Der Wert hat sich vom Physischen ins Immaterielle verschoben. Das Problem für Anleger? Viele unserer bewährtesten Werkzeuge, allen voran die klassischen, nach Marktkapitalisierung gewichteten ETFs, sowie die Kennzahlen, mit denen wir sie beurteilen, stammen gedanklich aus der alten Ökonomie. Für dich als Anleger ist es entscheidend zu verstehen, wo hier die blinden Flecken liegen und wie du dein Portfolio darauf einstellen kannst.

Was genau sind diese "unsichtbaren" Werte?

Immaterielle Vermögenswerte sind, vereinfacht gesagt, alles, was ein Unternehmen wertvoll macht, ohne dass man es anfassen kann. Sie sind nicht physisch, aber oft entscheidend für den Markterfolg und die zukünftigen Gewinne. Man kann sie grob in einige Kategorien einteilen:

• Geistiges Eigentum: Das ist der Klassiker. Hierzu zählen Patente, die ein Pharmaunternehmen vor Nachahmern schützen, Urheberrechte für Software-Code oder Film-Franchises und Markenrechte, die dafür sorgen, dass du an Coca-Cola und nicht an eine beliebige braune Brause denkst.
• Kunden- und Datenkapital: Die Nutzerbasis von Meta oder Google ist ein gigantischer Schatz. Die Daten und die Netzwerkeffekte, je mehr Leute dabei sind, desto wertvoller wird der Dienst für alle, sind ein kaum überwindbarer Wettbewerbsvorteil.
• Humankapital und Prozesse: Das geballte Wissen der Mitarbeiter, eine einzigartige Unternehmenskultur, die Innovation fördert, oder perfektionierte interne Abläufe. Diese Dinge stehen in keiner Bilanz, machen aber oft den Unterschied zwischen einem Marktführer und dem Rest aus.
• Goodwill: Dieser Posten taucht in Bilanzen auf, wenn ein Unternehmen ein anderes für mehr als seinen reinen Buchwert kauft. Er ist quasi der bilanzielle Platzhalter für all die oben genannten unsichtbaren Werte wie Markenreputation oder Kundenstamm des gekauften Unternehmens.

Der springende Punkt ist: Während eine Fabrikhalle klar bewertbar und in der Bilanz zu finden ist, werden intern geschaffene immaterielle Werte, etwa ein über Jahre aufgebautes Markenimage oder eine selbst entwickelte Software, nach gängigen Rechnungslegungsstandards oft gar nicht oder nur zu einem Bruchteil ihres wahren Werts erfasst. Ausgaben für Forschung oder Marketing werden nach US-GAAP und IFRS in der Regel sofort als Aufwand verbucht, nicht als Investition in zukünftige Erträge aktiviert. Genau hier beginnt das Problem für Kennzahlen und ETFs.

Warum die Bilanz hinterherhinkt: Was die Forschung sagt

Das ist keine reine Bauchmeinung, sondern seit Jahren Gegenstand seriöser Finanzforschung. Die Bilanzwissenschaftler Baruch Lev und Feng Gu argumentieren in ihrem Buch "The End of Accounting" (2016), dass die Erklärungskraft klassischer Rechnungslegung stark gesunken ist: In den 1950er-Jahren erklärten Kennzahlen wie Gewinn und Buchwert einen Großteil der Kursentwicklung, heute ist dieser Zusammenhang deutlich schwächer. Ihr Hauptargument: Weil selbst geschaffene Intangibles wie Forschung, Software und Marken nicht als Vermögenswerte aktiviert werden, spiegelt der bilanzielle Buchwert die moderne Wirtschaft nur unvollständig wider.

Das hat unmittelbare Folgen für die berühmte Value-Faktor-Strategie. Der klassische Value-Faktor (in der akademischen Literatur "HML", High minus Low) rangiert Unternehmen nach dem Verhältnis von Buchwert zu Marktwert, also praktisch nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Wenn aber der Buchwert die wertvollsten Assets eines Unternehmens gar nicht enthält, wird die Einordnung schief. Forscher wie Robert Arnott und Kollegen (Research Affiliates) haben argumentiert, dass ein Teil der schwachen Value-Performance der 2010er-Jahre genau darauf zurückgeht, dass die Buchwert-Definition Intangibles nicht erfasst. Und Studien wie "Intangible Value" von Andrea Eisfeldt und Edward Kim (NBER, 2020) zeigen, dass ein Value-Ansatz, der geschätztes immaterielles Kapital berücksichtigt, historisch besser abschneidet als die reine Buchwert-Variante. Wichtig zur Einordnung: Das sind rückblickende Auswertungen und akademische Modelle, keine Garantie für die Zukunft. Faktorprämien sind historisch dokumentiert, aber keineswegs zugesichert.

Das ETF-Dilemma: Wenn der Autopilot die falsche Karte liest

Ein Standard-ETF auf einen Index wie den MSCI World oder den S&P 500 funktioniert nach einem simplen, aber effektiven Prinzip: der Gewichtung nach Marktkapitalisierung. Je größer der Börsenwert eines Unternehmens, desto größer sein Anteil im ETF. Das ist eine pragmatische, kostengünstige und bewährte Methode, um am globalen Markterfolg teilzuhaben. Niemand bestreitet das.

Doch diese Methode hat einen entscheidenden Nachteil: Sie ist agnostisch gegenüber der Quelle des Werts. Ein ETF kauft nicht, weil ein Unternehmen eine überlegene Technologie oder eine unschlagbare Marke hat. Er kauft, weil das Unternehmen an der Börse hoch bewertet ist. Er folgt dem Preis, ohne zu fragen, warum der Preis so ist, wie er ist. Das ist so, als würdest du ein Auto nur nach seinem Gewicht kaufen: Du bekommst vielleicht viel Masse, aber nicht unbedingt das beste Fahrzeug.

Wenn die zugrunde liegenden Bilanzen die wertvollsten Vermögenswerte eines Unternehmens nicht korrekt abbilden, dann operieren auch die klassischen Bewertungskennzahlen, die daraus abgeleitet werden, mit einer unvollständigen Datengrundlage. Ein marktkapitalisierter Standard-ETF ist davon übrigens weniger betroffen als ein reiner Value-ETF, denn er folgt einfach dem Marktpreis, der die Intangibles über Angebot und Nachfrage indirekt schon einpreist. Die Verzerrung trifft vor allem Strategien, die Unternehmen aktiv nach Buchwert-Kennzahlen aussortieren, und die Interpretation, ob eine Aktie "günstig" oder "teuer" ist (starke immaterielle Vermögenswerte).

Branchen im Fokus: Wo die unsichtbare Magie passiert

Das Problem ist nicht in allen Sektoren gleich stark ausgeprägt. In manchen Branchen ist der Unterschied zwischen dem, was in den Büchern steht, und dem, was wirklich Wert schafft, besonders extrem.

Technologie und Software: Das offensichtlichste Beispiel. Der Wert von Microsoft liegt nicht in seinen Bürogebäuden, sondern in den Lizenzen für Windows und die Office-Familie sowie dem Code seiner Azure-Cloud-Plattform. Die Kosten für die Entwicklung dieser Produkte sind längst als Aufwand verbucht, aber der Wertstrom, den sie generieren, ist immens.

Pharma und Biotechnologie: Ein Unternehmen wie BioNTech oder Moderna investiert Milliarden in Forschung und Entwicklung. Diese Ausgaben schmälern kurzfristig den Gewinn. Der wahre Wert, das erfolgreiche Patent für einen Blockbuster-Wirkstoff, entsteht aber erst Jahre später und ist in der Zwischenzeit in der Bilanz quasi unsichtbar.

Konsumgüter und Luxus: Warum kostet eine Louis-Vuitton-Tasche ein Vielfaches einer No-Name-Tasche aus dem gleichen Material? Wegen der Marke. Dieser Markenwert, über Jahrzehnte durch Marketing und Imagepflege aufgebaut, ist ein gewaltiger immaterieller Vermögenswert, der kaum im bilanziellen Eigenkapital auftaucht.

Im Gegensatz dazu stehen Branchen der "Old Economy" wie Energieversorger, Industrieunternehmen oder Rohstoffkonzerne. Hier korreliert der Unternehmenswert noch deutlich stärker mit den physischen Anlagen: Kraftwerke, Pipelines, Minen. Ein Ansatz, der stur nach dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) vorgeht, könnte diese alten Industrien fälschlicherweise als "günstig" einstufen und innovative Tech-Firmen als "teuer", weil er den wahren Wert der letzteren nicht erkennt.

Die Konsequenzen für dein Portfolio

Okay, klassische Bewertungskennzahlen sind also etwas kurzsichtig. Aber was bedeutet das konkret für dich und deine Anlagestrategie? Es ergeben sich drei wesentliche Punkte, die du kennen solltest:

1. Verpasste Einordnung: Rein buchwertbasierte Kennzahlen können Unternehmen, die massiv in Forschung, Entwicklung und Markenaufbau investieren, systematisch falsch einordnen. Deren wahrer Wert steckt zu einem großen Teil in Assets, die nicht in der Bilanz sichtbar sind. Das heißt nicht, dass diese Firmen automatisch bessere Investments sind, aber die simple KBV-Brille wird ihnen nicht gerecht.
2. Verzerrte Risikobewertung: Ein Unternehmen mit vielen Fabriken wirkt vielleicht solide. Aber was, wenn seine Technologie veraltet ist? Umgekehrt kann ein Unternehmen ohne nennenswerte physische Vermögenswerte, aber mit starkem Patentportfolio und treuen Kunden, widerstandsfähiger sein. Reine Substanz-Metriken können dich hier in falscher Sicherheit wiegen.
3. Die "Value"-Falle: Viele Anleger lieben Value-Strategien, also die Suche nach unterbewerteten Aktien. Doch Ansätze, die rein auf ein niedriges KBV setzen, laufen Gefahr, in die "Value"-Falle zu tappen. Sie kaufen Firmen, die billig erscheinen, weil ihre wertvollsten Assets, die immateriellen, nicht im Buchwert enthalten sind. Statt eines Schnäppchens kauft man so womöglich ein Unternehmen ohne Zukunft.

Was du als Anleger jetzt tun kannst

Die gute Nachricht: Du bist diesem Dilemma nicht hilflos ausgeliefert. Es geht nicht darum, deine breit gestreute MSCI-World-Strategie über Bord zu werfen. Es geht darum, sie bewusst einzuordnen und mit einem schärferen Blick auf dein Portfolio zu schauen. Vier konkrete Ansätze:

1. Bewusstsein ist der erste Schritt
Du liest diesen Artikel. Damit bist du schon weiter als viele andere. Zu verstehen, dass Buchwert und KBV die moderne Wirtschaft nur unzureichend abbilden, ist die wichtigste Grundlage. Dieses Wissen schützt dich davor, blind Kennzahlen zu vertrauen, die gedanklich aus einer anderen Zeit stammen.

2. Über den Tellerrand der reinen Marktkapitalisierung blicken
Statt nur auf Standard-ETFs zu setzen, könntest du dir alternative Gewichtungsmethoden ansehen. Sogenannte "Smart Beta"- oder Faktor-ETFs versuchen, genau solche Schwächen abzumildern. Ein Quality-ETF beispielsweise gewichtet Unternehmen nach Kriterien wie hoher Profitabilität, stabilen Gewinnen und niedriger Verschuldung, Merkmale, die häufig auf starke Wettbewerbsvorteile durch immaterielle Güter hindeuten. Manche moderne Value-ETFs nutzen zudem mehrere Kennzahlen (etwa Cashflow, Umsatz oder Gewinn) statt nur des Buchwerts, um die Intangible-Lücke zu verkleinern. Ein Allheilmittel ist das nicht, aber ein durchdachterer Ansatz.

3. Spezialisierte Themen-ETFs als Beimischung (mit Vorsicht)
Es gibt ETFs, die sich gezielt auf Sektoren konzentrieren, die von immateriellen Werten leben. Denk an ETFs zu den Themen Cybersecurity, künstliche Intelligenz, Biotechnologie oder digitale Zahlungen. Aber Vorsicht: Solche Themen-ETFs sind oft teurer (höhere TER), weniger diversifiziert und schwankungsanfälliger. Sie eignen sich eher als kleine, strategische Beimischung ("Satellit") zu einem breit gestreuten Kerninvestment, nicht als Ersatz dafür.

4. Die Bilanz anders lesen lernen
Wenn du Einzelaktien analysierst oder die Unternehmen in deinen ETFs besser verstehen willst, schau über das reine KBV hinaus. Wie hoch sind die Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E)? Wie viel fließt ins Marketing, um die Marke zu stärken? Hohe F&E- und Marketingquoten sind keine reinen "Kosten", sondern oft Investitionen in die Zukunft, die die Rechnungslegung nur als Aufwand zeigt. Wer sein Depot samt Kennzahlen an einem Ort im Blick behalten will, kann dafür einen Portfolio-Tracker wie getquin nutzen. (Affiliate-Link, siehe Hinweis am Ende.)

Fazit: Ein Upgrade für deinen Investment-Kompass

Die Weltwirtschaft hat sich transformiert. Ein großer Teil des Werts steckt nicht mehr im Stahl, sondern im Code und in der Idee. Klassische, nach Marktkapitalisierung gewichtete ETFs bleiben ein hervorragendes, kostengünstiges Basisinvestment für jeden Privatanleger. Daran gibt es nichts zu rütteln. Wichtig ist aber, die Grenzen der klassischen Kennzahlen im Zeitalter der "unsichtbaren Billionen" zu kennen.

Indem du verstehst, dass Buchwert und KBV die wahren Werttreiber eines Unternehmens möglicherweise nur unzureichend erfassen, kannst du fundiertere Entscheidungen treffen. Du kannst dein Portfolio bei Bedarf durch alternative Strategien oder gezielte Themen-Investments ergänzen und wirst nicht nervös, wenn eine innovative Firma nach traditionellen Metriken "teuer" aussieht. Du investierst dann nicht mehr nur mit den Augen für die Bilanz, sondern auch mit dem Verstand für die verborgenen Werte.

Bleib neugierig und hinterfrage die Standards. Das ist ein solider Weg, um langfristig ein besserer Anleger zu werden. Für mehr solcher Einblicke bleib auf dem Laufenden, zum Beispiel mit unserem Newsletter.

Dieser Beitrag ist eine unabhängige, redaktionelle Einordnung und keine Anlageberatung oder Kaufempfehlung. Genannte Studien und Schätzungen (etwa Ocean Tomo sowie Arbeiten von Lev/Gu und Eisfeldt/Kim) sind zum Teil rückblickend und modellabhängig und garantieren keine künftige Wertentwicklung. Der Link zu getquin ist ein Affiliate-Link: Kaufst oder registrierst du dich darüber, erhalten wir unter Umständen eine kleine Provision. Für dich ändert sich am Preis nichts. Stand: Juli 2026.

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